اتبعت الأسواق هذا العام القاعدة نفسها التي سادت خلال معظم 2023، فبغض النظر عن الأخبار، دائماً ما ترتفع الأسهم والائتمان.
لكن هناك أسباب متزايدة للشك فيما إذا كان هذا النمط سيستمر.
المشكلة ليست في الاقتصاد، فمخاوف الركود تكاد تكون منسية، وفق صحيفة “فاينانشيال تايمز” البريطانية.
كما أن انخفاض التضخم يعني أن الأجور الحقيقية تنمو مجددًا، وتعتبر الأرباح الشركات قوية، مع عدم وجود إشارات على الضغط على هوامش الأرباح القياسية.
ورغم ارتفاع أسعار الفائدة إلى أعلى مستوياتها منذ 20 عامًا، ارتفعت البطالة قليلاً فقط من أدنى مستوياتها القياسية، كما لا تزال هناك مخاوف بشأن الائتمان.
علاوة على ذلك، إذا تدهورت التوقعات، فإن البنوك المركزية ستتحرك ببساطة نحو خفض أسعار الفائدة بشكل إضافي.
ولا يبدو في الوقت الحالي أن المخاوف السياسية لديها القوة الكافية لإنهاء الارتفاع في أسعار الفائدة.
وبالرغم من الأدلة المتزايدة على الجاذبية الانتخابية التي تتمتع بها الأحزاب والسياسات المتطرفة، تكافح الأسواق لتسعير انعدام المسئولية المالية حتى تُواجه بواقعها.
وباءت محاولة قصيرة لإعادة إنشاء علاوة مخاطرة سياسية في فرنسا بالفشل.
كما أن التوقعات المتزايدة بعودة دونالد ترامب للرئاسة من المرجح أن تكون مصحوبة بارتفاع الأسهم وأداء البنوك القوي بفضل احتمالات إلغاء القيود التنظيمية بدلاً من نوبات غضب بشأن عائدات السندات.
بدلاً من ذلك، تأتي أسباب الشك من التدفقات التي غذت الارتفاع، ومن ديناميكيات خلق الأموال التي تكمن وراءها.
وتتجاوز التدفقات السنوية الواردة إلى صناديق الاستثمار المشتركة وصناديق الاستثمار المتداولة والتي تبلغ 600 مليار دولار تلك التدفقات في أي عام باستثناء عام 2021.
كما يعترف العديد من مديري المحافظ عندما لا يكونون في وضع التسويق، فإن التدفقات المستمرة، وليس رخص فئات أصولهم، هي ما يحافظ على عمليات شرائهم.
تبدو التدفقات تاريخيًا وكأنها حالة شاذة.
وعادةً ما تحفز المستويات الحالية لأسعار الفائدة التحول بعيدًا عن الأصول الأكثر خطورة إلى أسواق المال وسندات الخزانة، لكن لم يحدث مثل هذا التحول، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن البنوك المركزية، حتى وهي تشدد سياساتها بيد، فإنها تخففها باليد الأخرى.
كان ينبغي أن يحد التشديد الكمي المستمر، وهو عكس برامج التيسير الكمي الضخمة التي نفذتها البنوك المركزية لدعم الاقتصادات منذ الأزمة المالية، من مستوى الاحتياطيات التي تحتفظ بها البنوك التجارية لدى البنوك المركزية، لكن عوامل أخرى أيضًا تدفع الاحتياطيات.
عندما تقلل الحكومات ودائعها في البنوك المركزية وتنفقها في الاقتصاد الحقيقي، فإن ذلك يعزز ودائع واحتياطيات البنوك التجارية.
ويحدث الشيء نفسه عندما تنقل صناديق أسواق المال الأموال من برنامج إعادة الشراء العكسي للاحتياطي الفيدرالي، وتستخدمها في الأسواق، مثل شراء سندات الخزانة.
وفي كل هذه الحالات، تكون الاحتياطيات مقياساً ملائمًا لتأثير “رصيد المحفظة”، من خلال تحديد مقدار الأموال الموجودة في أيدي القطاع الخاص مقارنة بعدد الأصول المتاحة لاستيعابها.
في الأشهر الستة التالية لأحدث انخفاض في الأسواق في أكتوبر الماضي، ارتفعت الاحتياطيات العالمية بمقدار 600 مليار دولار، رغم التشديد الكمي المستمر.
وعلى هذا النحو، لم يكن ارتفاع المخاطر من قبيل المصادفة، فقد كان الأمر كما لو أن البنوك المركزية كانت تقوم بالتيسير الكمي.
كان هذا المال الإضافي هو المصدر النهائي لتدفقات صناديق الاستثمار المشتركة، بشكل أكثر من الحماس تجاه الأساسيات أو التقييمات أو آفاق تخفيف الأسعار.
وكما هو الحال في التيسير الكمي نفسه، دفعت السيولة المتزايدة المستثمرين إلى تحمل المخاطر بحثًا عن العوائد، ما يغذي الزخم ويشجع التجاهل الواسع للتقييمات الباهظة.
أعمت نظرية البنوك المركزية والتركيز على تأثير مستويات الاحتياطيات على أسعار الفائدة إلى حد كبير عن تأثير مثل هذه التقلبات في السيولة على الأسواق.
وعندما استُنزفت الاحتياطيات، أولاً في 2022، ثم في أبريل الماضي ومرة أخرى لفترة وجيزة في أواخر يونيو، انخفضت تدفقات الصناديق والأسواق.
وربما تكون مجموعة ضيقة من الأسهم الأمريكية قد تفوقت، لكن ذلك يعكس تركيزًا أكبر على عدد أقل من الأسهم مع تناقص السيولة.
كما تراجع الأداء والتدفقات في الائتمان والأسواق الناشئة والبتكوين منذ أبريل، تماشيًا مع الاحتياطيات.
يلقي التفكير من حيث هذه التدفقات النقدية، وليس فقط تغييرات الأسعار، الضوء على أداء السوق هذا العام في ضوء مختلف تمامًا.
وظلت تدفقات صناديق الاستثمار المشتركة في الأسابيع القليلة الماضية قوية إلى حد ما رغم عدم وجود دعم من الاحتياطيات.
ومع استبعاد استعادة السيولة الوفيرة من البنوك المركزية في الأشهر المقبلة، يبدو أن أي ارتفاع إضافي من هنا معرض لخطر الجفاف، ومن غير المرجح أن يكون تخفيف أسعار الفائدة بديلاً عندما يحدث ذلك.
