أوصت بحوث شركة “بلتون المالية القابضة” بشراء سهم سيدي كرير عند المستويات الحالية عند مستوى 13.4 جنيه مستهدفاً الوصول لمستوى 17.7 جنيه طبقاً للقيمة العادلة التي حددها المركز البحثي بزيادة 33%.
وذكرت “بلتون” أن من بين الأسباب التي تدعم صعود السهم, أولاً التشبع البيعي للسهم الذي أدى لانخفاضه بنحو 30% منذ منتصف 2014، بينما انخفضت أسعار البولي إيثيلين بنحو 17% فقط، مما أدى لتداول السهم بمضاعف ربحية منخفض خلال آخر 12 شهر عند 7.6 مرة ( مقتربًا من الحد الأدنى لنطاق مضاعف الربحية خلال ثلاث سنوات), بالإضافة إلى قوة الإيرادات التي تثبت صمودها وسط السيناريوهات المختلفة لأسعار النفط (حيث انخفضت الإيرادات بنحو 4% فقط على أساس سنوي في النصف الأول من 2015 عندما انخفضت أسعار النفط بنحو 43%).
وترى “بلتون” أن التدفقات النقدية التشغيلية المقومة بالدولار التي تمثل تحوطًا للهبوط المحتمل في أسعار البولي إيثيلين وسط ظروف ضعف الجنيه عاملاً مهماً يدعم استقرار آداء الشركة, فضلاً عن نسب العائد على التوزيع المتوقعة بالقرب من 13%.
البولي إيثلين يتم إنتاجه من أحد مشتقات النفط الخام، وتحديدًا النافثا، ولكن يمكن استخلاصه أيضًا من الغاز الطبيعي والفحم. ولكن نظرًا لأن 60% من الطاقات الإنتاجية الحالية للبولي إيثيلين في العالم تعتمد على النافثا، أصبح سعر النافثا حاليا المحرك الرئيسي لسعر البولي إيثيلين.
وترى “بلتون” أن تجنب المستثمرين لشراء سهم سيدي كرير, يرجع في الأساس إلى أن أسعار السوق عادة تتأثر بانخفاض التكاليف، يمكن اعتقاد أن انخفاض أسعار النفط الخام سيؤدي لانخفاض أسعار البولي إيثيلين, إلا أن الاستقرار الملحوظ لأسعار البولي إيثيلين مع هبوط أسعار النفط بشدة أثبت أن علاقتهما ليست بسيطة كما تبدو.
وحددت الورقة البحثية ثلاثة سيناريوهات لأسعار النفط الخام يحتفظ فيها سهم سيدي كرير بجاذبيته
I. أسعار النفط الخام تشهد مزيد من الهبوط. في هذا السيناريو، وبإفتراض أن تستأنف أسعار النفط الخام اتجاهها الهابط على الأقل خلال الأعوام الخمسة المقبلة. مما يشبه تمامًا التحركات الفعلية التي شهدتها أسعار النفط الخام منذ منتصف 2014 وحتى بداية عام 2016، حيث انخفضت بنسبة 67% في ضوء وفرة المعروض العالمي في حين ظلت أسعار البولي إيثيلين صامدة نسبيًا (حيث انخفضت بنسبة 13% فقط).
يرجع استقرار أسعار البولي إيثيلين إلى فجوة المعروض التي تدعم قوي التسعير لدى الشركات المنتجة للبولي إيثيلين في حين تتلاشي أي احتمالات توسعية إضافية. حيث أنه في ظل ظروف الانخفاض الحاد لأسعار البترول، قد يتم تأجيل/ إلغاء أي خطط توسعية نظرًا للاقتصاديات الأقل جاذبية للتوسعات سواء المعتمدة على النفط أو غير المعتمدة على النفط.
رغم أن الشركات المعتمدة على النفط في إنتاج البولي إيثلين قد تتمتع بهوامش ربحية مرتفعة وأن الشركات غير المعتمدة على النفط قد تحافظ على هوامش ربحيتها المرتفعة بالفعل (حتى وإن كان لديها ميزة أقل)، فإن المخاوف من حدوث موجة انكماشية – إذا نتجت زيادة الطاقة الإنتاجية عن وفرة في المعروض بالسوق – قد تعطل أي إضافات جديدة للطاقة الإنتاجية.
إضافة إلى ذلك، كانت هناك خطط قوية لزيادة الطاقات الإنتاجية في الولايات المتحدة من قبل للاستفادة من الغاز الصخري منخفض التكلفة، مع المراهنات على أن يحافظ الغاز الصخري في أمريكا الشمالية على أسعاره المنخفضة عن النفط خلال العقد الأخير. ولكن مع انخفاض أسعار البترول، تعادل تكلفة سعر برميل خام برنت 20 مرة سعر المليون وحدة حرارية بريطانية من الغاز الطبيعي الأمريكي، بانخفاض من 40 مرة في 2012، مما تغلب على ميزة التكلفة في الاستثمارات المخططة من قبل. بناءً على ذلك، فإن ضعف الاستثمار في سوق البولي إيثيلين قد يبقي الأسواق محدودة، مما قد يحافظ على دعم أسعار البولي إيثيلين حتى وإن استمرت أسعار النفط في الهبوط.
II. السيناريو الثاني حال استقرار أسعار النفط الخام. يعد هذا السيناريو الأساسي لدى “بلتون”، والذي يفترض إما أن تظل أسعار النفط الخام مستقرة بالقرب من 40-50 دولار للبرميل أو ترتفع بنحو طفيف جدًا، مما يبقي أسعار البولي إيثيلين إما مستقرة أو مرتفعة بنحو طفيف. في هذه الحالة، ستكون الاستثمارات الجديدة جاذبة بنحو طفيف نظرًا لارتفاع الفارق بين أسعار النفط الخام والغاز الطبيعي إلى جانب تحقيق هوامش نقدية مرتفعة. لذلك، نتوقع أن يتم إنجاز استثمارات جديدة ولكن ببطء حتى تحقيق توازن بين العرض والطلب في الأجل البعيد جدًا نظرًا للاستثمارات غير العاجلة ولأن مصانع الكيماويات تستغرق عادة من خمس إلى ست سنوات لاكتمالها. بناءً على ذلك، ستستمر فجوة العرض مما سيبقي أسعار البولي إيثيلين مستقرة على الأقل خلال فترة تغطيتنا وحتى تحقيق التوازن بين العرض والطلب والذي سيؤدي إما لاستقرار أسعار البولي إيثيلين أو لتراجعها نتيجة وفرة المعروض. رغم أن هبوط أسعار البولي إيثيلين محتملًا على المدى الطويل، فإن سعر سهم سيدي كرير سيظل جاذبًا لأن النظرة المستقبلية لأسعار البولي إيثيلين آمنة على المدى القصير (مع خطر الهبوط المحتمل بعد فترة تغطيتنا) ونظرًا لأن التدفقات النقدية للشركة مقومة بالدولار، مما يعوض بشكل كبير تأثير تراجع أسعار البولي إيثيلين في ضوء ضعف الجنيه.
III. تعافي قوي لأسعار النفط الخام. إذا شهدت أسعار النفط الخام تعافيًا حادًا، سيصبح سوق البولي إيثيلين سوقا جاذبًا للتوسعات. يرجع ذلك في الأساس للنظرة المستقبلية الإيجابية لأسعار البولي إيثلين والناتجة عن ارتفاع أسعار المواد الخام وإلى زيادة الفجوة بين أسعار النفط الخام والغاز الطبيعي والتي قد تجذب الشركات المنتجة للبولي إيثيلين والتي لا تعتمد على النفط للاستفادة من ميزة التكلفة المحققة من قاعدة ارتفاع التكاليف. رغم ذلك، توسعات الطاقة الإنتاجية تتحقق على الأرجح في المستقبل البعيد نظرًا لما أشرنا له من قبل من استغراق مصانع الكيماويات وقتًا طويلًا لإتمامها. لذلك، نتوقع أن تشهد حركة أسعار البولي إيثيلين في هذا السيناريو “شكل حدبة” نظرًا لاستمرار فجوة العرض إلى جانب ارتقاع أسعار النفط الخام التي قد تدفع أسعار البولي إيثيلين للارتفاع بشكل كبير في الأجل القصير.
إذا استمرت الشركات المنتجة في زيادة الإنتاج أكثر من معدل الطلب اللازم بعد تحقيق التوازن بين العرض والطلب، ستهبط أسعار البولي إيثيلين بسبب وفرة المعروض. في هذا السيناريو، نفترض أن تصل أسعار النفط الخام إلى 75 دولار للبرميل في 2020 مع معدل نمو متحفظ بنسبة 0% ليعكس الضغوط الهابط طويلة الأجل على أسعار البولي إيثيلين. قد ينتج ذلك عن نفس القيمة العادلة عند 17.7 جنيه للسهم وعن نفس الارتفاع المحتمل بنسبة 34% بحسب السيناريو الأساسي لدينا.
تكمن مخاطر الهبوط الرئيسية في عاملين؛ أحدهما متعلق بالشركة والآخر متعلق بهذا القطاع تحديدًا:
أولًا، نفترض أن تتصرف الشركات العالمية المنتجة للبولي إيثيلين بشكل منطقي من خلال تجنب التوسع المفرط في سوق البولي إيثيلين نظرًا لمخاوف وفرة المعرض التي قد تؤدي لاتجاه هابط رئيسي كالذي تشهده قطاعات التعدين والصلب العالمية حاليًا. ويكمن الخطر في توسع المستثمرين في تغطية فجوة المعروض لدرجة يشهد فيها السوق وفرة في المعروض. مما سيجعل البولي إيثيلين يشهد اتجاها هابطا مثل باقي السلع العالمية. فقد حدث ذلك في قطاع التعدين، حيث أسرعت شركات التعدين لتعزيز طاقتها الإنتاجية بأرقام قياسية مراهنة على أن يستمر النمو في الصين عند مستويات أعلى من 10% للأبد. ولكن ما حدث كان خلاف توقعاتها، حيث تعاني هذه الشركات في الوقت الحالي مع تضاؤل ازدهار الصين تدريجيًا. ومع ذلك، فنحن ندرج ذلك على أنه خطر فقط في السيناريو الأساسي لدينا بدلًا من كونه افتراض. لأن تأجيل أو إلغاء عدة استثمارات كانت مقررة يدل على وعي المستثمرين بهذا الخطر. فعلى سبيل المثال، فضلت شركة اكسيال الامريكية للكيماويات العام الماضي تأجيل اتخاذ قرار بشأن مجمع البتروكيماويات المتكامل في لويزيانا، كما أرجأت شركة ساسول التوسعات المقررة في مصنعها للكيماويات في الولايات المتحدة.
ثانيًا، يمثل رفع شركة جاسكو الحد الأدني لأسعار المواد الخام أعلى من 10% المفترضة في السيناريو الأساسي لدينا في 2017 خطرا هبوطيًا على تقييمنا. كانت شركة جاسكو قد رفعت سعر المواد الخام مرتين من قبل؛ إحداهما في 2008 والأخرى في منتصف عام 2014 ( ولكن التعديل بأثر رجعي في معادلة تسعير المواد الخام تم أخذه في الاعتبار ليصبح فعالا من الربع الرابع لعام 2015). بناءً على ذلك، تأثرت هوامش الربحية سلبًا بهبوط هامش مجمل الربحية بنحو 10 نقاط مئوية على أساس سنوي في 2008 و 8 نقطة مئوية على أساس سنوي في 2015.
لذلك نؤكد على توصيتنا بالشراء نظرًا للتشبع البيعي للسهم وما يوفره من نسب عائد على التوزيع تزيد عن 10%.
